買正宗三七，就上三七通
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正和藥業(yè)三七粉，正健三七茶多少錢一盒效果怎么樣

發(fā)布時間：2022-05-03 05:45 編輯：網(wǎng)絡(luò) 點擊：320

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1，正健三七茶多少錢一盒效果怎么樣

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正和藥業(yè)三七粉

2，通化正和藥業(yè)元和接骨片多少錢一盒

接骨片
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零售價格：49.80

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3，正和集團(tuán)簡介

正和集團(tuán)（原山東廣饒石化集團(tuán)），始建于1975年，是經(jīng)國家工商行政管理總局核準(zhǔn)，并由山東省工商行政管理局注冊設(shè)立的規(guī)范企業(yè)集團(tuán)，是全國化工500強(qiáng)企業(yè)、山東省工業(yè)100強(qiáng)企業(yè)、山東省200戶重點企業(yè)集團(tuán)之一，“正和”企業(yè)品牌被評為“首屆全國化工行業(yè)卓越品牌”。

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4，三七粉能治月經(jīng)量少嗎

月經(jīng)量少，如果是由血瘀引起的是可以服三七粉的。 月經(jīng)量少原因很多，一般與內(nèi)分泌紊亂、全身性疾病、卵巢腫瘤、營養(yǎng)不良、精神緊張，長期服避孕藥等等有關(guān)，與中醫(yī)之肝腎虛弱，血虛氣虛，氣滯血瘀等有關(guān)。建議到正規(guī)醫(yī)院全面檢查確診后真對病因進(jìn)行治療。也可以找有經(jīng)驗的中醫(yī)辨證用中藥治療。或服烏雞白鳳丸，或八珍益母丸，益母草顆粒等。

5，三七粉長期服用對胃潰瘍有好處嗎

三七功效：化瘀止血，活血止痛，有止血而不留瘀，化瘀不傷正的特點，對胃潰瘍有一定的緩解和治療作用。 平時飲食規(guī)律，少生氣，辛辣油膩，甜食盡量少吃，不要過飽。一般以抗菌，抑制胃酸，保護(hù)胃粘膜，促進(jìn)胃動力等為主，也可以配服相關(guān)中藥來治療，需要堅持一段時間。
幫助肯定會有的，能夠增加病變組織的含氧量及加快病變周圍組織炎癥的吸收，能夠緩解疼痛。 光吃三七肯定是不夠的，還要吃降低胃酸的藥及保護(hù)胃黏膜的藥，中藥還是很有特色的。 隨便補(bǔ)充一下，如果你是幽門螺桿菌感染的患者，就是hp(+)，根除hp是非常必要的，這個是導(dǎo)致疾病復(fù)發(fā)的主要原因。

6，對這就是醫(yī)療騙局再不說還有人上當(dāng)

什么事，都有一個現(xiàn)在，一個未來。 提起醫(yī)療行業(yè)的“現(xiàn)在”，恐怕關(guān)鍵詞不止于治病救人。年度新聞一樁又一樁，有好的，也有涉及醫(yī)患關(guān)系、醫(yī)療事故、“莆田系醫(yī)院”，甚至“假疫苗”“假醫(yī)生”的。未來都是美好的，醫(yī)療也有一個未來。強(qiáng)效新藥，攻克絕癥，替換器官，甚至永不生病，長生不老……人類對于醫(yī)療科技，總是有很多美好的想象。并且總愿意相信著，它越來越近了。真的嗎？要Sir說，真相還是很殘酷——《尖端醫(yī)療的真相》The Bleeding Edge網(wǎng)飛出手，就知有沒有。雖說近年來為了擴(kuò)展業(yè)務(wù)，瘋狂拍片（一年700部原創(chuàng)影視），也拍砸了不少。但紀(jì)錄片幾乎沒出過錯。揭秘俄羅斯運(yùn)動員“全員嗑藥”的《伊卡洛斯》，《五尺三寸》記錄聚光燈之外露出小女孩一面的Lady Gaga，《象牙游戲》講述非法象牙交易和非洲各項保育活動……什么敏感就拍什么，什么禁忌就揭露什么。不僅大膽，獵奇，更想用真相引發(fā)思考。《尖端醫(yī)療》也如此，它的鏡頭對準(zhǔn)的，是美國醫(yī)療行業(yè)引以為傲的：尖端醫(yī)療領(lǐng)域。號稱革新、高效的尖端科技醫(yī)療器械，實則呢？風(fēng)險高，隱患大。從獲批上市到實際運(yùn)用，漏洞重重。高科技，有時更像一道催命符。打著更高效、更安全的旗號，卻讓很多病患陷入更絕望的境地——選擇高新醫(yī)療器械，有人得到的不是拯救，而是不可拯救的醫(yī)療事故。術(shù)后幾天，“90公分的腸子掉出來”。罪魁禍?zhǔn)资?，號稱“操作最妥，恢復(fù)最快”的手術(shù)機(jī)器人。術(shù)后幾年，依然“痛到無法工作”，因此失業(yè)，只能靠低保度日。罪魁禍?zhǔn)资?，號稱“無需開刀，永久有效”的永久絕育器。術(shù)后半輩子，不能再有性生活，“性交就意味著死亡”。罪魁禍?zhǔn)资?，?dǎo)致陰道斷裂的手術(shù)機(jī)器人。一樁樁醫(yī)療事故，連著血帶著肉，尖端沒有帶來更健康的身體，反倒弄得連正常人都做不了。看到這，是不是覺得片名“The Bleeding Edge”，更應(yīng)該翻譯成“泣血的尖端醫(yī)療”？別誤會，人家不是在拿一些極端案例來抵觸科技，反而是想讓人們警醒。外媒《The Daily Dot》肯定了它的視角——“讓觀眾看到了他們以前不曾知道的恐怖內(nèi)幕”；知名電影媒體《Variety》安利它的啟示作用——“需要被更多人看到，這樣它才能改變心智”?！案淖冃闹恰笔裁匆馑?？也許不僅僅在指，要警惕高科技機(jī)器？來，讓我們先從幾款“恐怖的小機(jī)器”說起——Essure永久絕育器。2002年被批準(zhǔn)上市，在美國推廣了十幾年。外形很簡單，一個4公分的小環(huán)。植入方式也簡便——小環(huán)插入子宮，置于兩條輸卵管內(nèi)，自然引起發(fā)炎后，形成疤痕組織，使輸卵管永久封閉。封閉輸卵管后，精子和卵子無法匯合，從而達(dá)到永久絕育。這么一個小環(huán)，聽起來優(yōu)于傳統(tǒng)的輸卵管結(jié)扎。更誘人的是，手術(shù)非常輕便。不需麻醉，不需開刀，沒有任何切口，術(shù)后45分鐘就能出院。方便快捷又沒有后顧之憂，是Essure的最大亮點，聽起來絕對是女性福音。然而，真沒后顧之憂嗎？小環(huán)進(jìn)入輸卵管，并不像Essure廣告里說的那樣，無痛無隱患。有人剛走出手術(shù)室就感到嚴(yán)重絞痛，還有人之后出現(xiàn)經(jīng)期不斷且出血量大增的情況。打電話問醫(yī)生，醫(yī)生的回答似乎很有道理：“你是南美女性，經(jīng)期本來就量大，跟Essure沒有半毛錢關(guān)系。”但真實情況卻是，這位南美女性不僅經(jīng)期紊亂，還經(jīng)常頭暈頭痛，工作中甚至?xí)鄣綍灥?。本來身體健壯的人，變得十分脆弱，三天兩頭就往醫(yī)院跑。另一位白人女性，植入Essure之后同樣經(jīng)期不斷、出血多，還經(jīng)常發(fā)燒。去醫(yī)院檢查，才知道其中一個Essure小環(huán)已經(jīng)穿過輸卵管，進(jìn)入了子宮。手術(shù)取出小環(huán)的過程中，她大出血；術(shù)后多年，還一直被子宮炎癥困擾。每天頭痛，只能靠牽引設(shè)備自療……她們并非特例。在美國，因為植入Essure而痛苦的還有幾萬人。她們長期忍受頭痛、腹痛、背痛，難以走路，經(jīng)常暈倒，記憶力減退……甚至還有不少植入Essure的女性絕育失敗、意外懷孕，還有早產(chǎn)、難產(chǎn)、寶寶生下來有健康問題甚至夭折……害了母親，也害了家庭。絕育遭罪，那助生育的小科技呢？來，咱們介紹第二款——強(qiáng)生公司生產(chǎn)的“疝氣補(bǔ)片”，也稱“陰道網(wǎng)片”。旨在幫助年長或生育過多的女性。高齡生育者或生育頻繁者，身體的女性組織器官機(jī)能下降，容易出現(xiàn)尿失禁。這種情況下，她們需要額外支撐。強(qiáng)生公司給這個網(wǎng)片打的廣告語很簡單、誘人：只要在陰道切口植入網(wǎng)片，就能把器官固定在原位。同樣，也是“結(jié)疤”的原理——網(wǎng)片植入后，將產(chǎn)生疤痕，從而固定在組織上。你看，又是操作簡單、作用無窮的尖端科技吧。但后果呢？經(jīng)歷45分鐘的手術(shù)，有人回家之后就出現(xiàn)走路困難、嘔吐、發(fā)高燒、手術(shù)部位劇痛……疤痕確實能固定組織?？梢矔W(wǎng)片不停收縮，扯壓到周圍的組織。更反人體的是，網(wǎng)片和疤痕會變成堅硬物體，讓周圍器官難以正常移動。這個日夜折磨組織和器官的硬片，還長進(jìn)肉里，和本來就十分脆弱的組織緊緊粘在一起……于是，盡管患者又痛又受折磨，它一旦被植入，就再也無法完全取出！實在想取出怎么辦呢？為了取出網(wǎng)片，塔米持續(xù)做了18次手術(shù)。仍然沒取干凈……體內(nèi)的網(wǎng)片殘留，甚至割傷過丈夫。夫妻生活，從此毀了。不談這個，談?wù)勈中g(shù)機(jī)器人吧。達(dá)芬奇機(jī)器人，號稱是“手術(shù)最穩(wěn)、恢復(fù)最快、風(fēng)險最低”的手術(shù)機(jī)械。它體型很大，機(jī)械臂上裝有攝像頭和各種手術(shù)工具。醫(yī)生監(jiān)控顯示屏，遠(yuǎn)程操控（2米外的操控臺），機(jī)械臂負(fù)責(zé)動手術(shù)。達(dá)芬奇可以做很多事：比如開腸破肚、穿針縫線，目的是減少人為錯誤，讓手術(shù)更精準(zhǔn)。它最常做的，就是子宮切除術(shù)。但實際呢？用達(dá)芬奇機(jī)器人做絕育手術(shù)，相當(dāng)于在身體里捅一個大窟窿。Sir在開頭提到的術(shù)后腸子掉出來、“性交意味死亡”的女性之苦，就是它捅出來的簍子。說到這，Sir想問問你，你覺得機(jī)器該承擔(dān)全部責(zé)任嗎？醫(yī)生操作有沒有問題?生產(chǎn)機(jī)器的機(jī)構(gòu)呢，它們有沒有責(zé)任？準(zhǔn)確地說，在這些要命的醫(yī)療事故里，達(dá)芬奇只是幫兇，醫(yī)生和達(dá)芬奇的生產(chǎn)公司（Intuitive Surgical）才是主犯。時代發(fā)展需要科技，科技需要創(chuàng)新?！斑^去手術(shù)臺上是鮮血和內(nèi)臟，現(xiàn)在和未來是部件和數(shù)據(jù)?！痹挾颊f得沒錯，但現(xiàn)在的手術(shù)臺，真的可以完全依賴機(jī)器嗎？從達(dá)芬奇的案例看，還不能完全成立。公司為了說服醫(yī)生使用，總是淡化機(jī)器難度：“10場手術(shù)下來，就能熟練操控機(jī)器?！庇谑?，很多醫(yī)生都隨隨便便就成了操作師。醫(yī)生在正式使用前，只在豬身上培訓(xùn)操控，再在另一個醫(yī)生監(jiān)視下完成兩場手術(shù)，就可以獲得使用資格。有的醫(yī)生直到用達(dá)芬奇機(jī)器人做了兩三百場手術(shù)，才覺得自己算真正熟練。（敢情，前面兩三百場手術(shù)的病人，都是用來試手的小白鼠？）生產(chǎn)機(jī)構(gòu)，是尖端醫(yī)療的源頭。可惜，這個源頭的第一標(biāo)準(zhǔn)，不是健康，是利潤。美國醫(yī)療設(shè)備行業(yè)年產(chǎn)值3000億美元，和制藥業(yè)相近，都是利潤極大的無敵蛋糕。利益驅(qū)動，加上科技發(fā)展迅速，自1976年以來，醫(yī)療器械的復(fù)雜程度、數(shù)量和類型都在快速發(fā)展。它在瘋狂生長，可監(jiān)管系統(tǒng)卻發(fā)育緩慢。第四個問題來了，政府機(jī)關(guān)，它們有沒有責(zé)任？監(jiān)管系統(tǒng)，全稱美國食品藥品監(jiān)督管理局（Food&Drug Administration，簡稱FDA），負(fù)責(zé)監(jiān)管食品、藥品、生物制劑、醫(yī)療器械等。其他監(jiān)管都好說，唯獨醫(yī)療器械最難跟得上速度。前任FDA專員大衛(wèi)·凱斯勒直言不諱說，“我們的（監(jiān)管）系統(tǒng)不管用?！辈还苡茫驗樘粐?yán)謹(jǐn)。一般情況下，F(xiàn)DA審批新器械采用“上市前審批”（PMA），要求必須經(jīng)過人體測試，匯編好所有試驗數(shù)據(jù)之后，再提交FDA的科學(xué)家進(jìn)行審核。但整個過程成本高（尤其是人體測試）、時間長。為了節(jié)省時間和成本，也為了應(yīng)對越來越大量的新器械審批，F(xiàn)DA推出了簡化審批，510（K）——企業(yè)只需證明自家新器械的功能、作用基本等同于市面上已存在的另一種器械，就能上市。聽起來是不是哪里不對？沒錯，你是新科技啊，居然標(biāo)準(zhǔn)線在舊科技那兒??？而且很多舊器械，根本談不上是合理的前基器械（參考樣本）。就連它們自己，也常因為各種大小問題而被召回。但510（K）的規(guī)矩卻是，即便是有問題的舊器械，依然可被用作參考樣本。目前，美國絕大部分不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男缕餍?，都通過了510（K）審批。導(dǎo)致真正考驗新品實際運(yùn)用合理性的“上市前審批”（PMA），形同虛設(shè)。510（K）審批占98%PMA僅占2%確實，有更快捷省錢的審批，誰還選耗時耗力的？這種方便的審核法，和醫(yī)療器械企業(yè)“科技為先”的口號太配了。他們在介紹新產(chǎn)品時，總用“創(chuàng)新”打掩護(hù)——快速審批新器械，就是在保護(hù)創(chuàng)新。但，新技術(shù)、創(chuàng)新，就等于健康、安全嗎？恐怕先服務(wù)于市場和利潤。不過關(guān)的新科技、未純熟的機(jī)器操作者、追求利潤和速度的生產(chǎn)機(jī)構(gòu)、還有跟不上趟的監(jiān)察機(jī)關(guān)。這四者打不好配合，危險就出現(xiàn)了縫隙——醫(yī)生和FDA信息分裂。他們并不清楚FDA審批流程，覺得只要是拿到資質(zhì)的新器械，就一定安全可用。有些無良醫(yī)生，也會和企業(yè)勾搭，成為拿錢辦事的“推銷員”。是的，雖然貌似管得嚴(yán)，但美國也有拿回扣的。數(shù)據(jù)顯示，2016年，醫(yī)療公司支付給醫(yī)生的“回扣”超過20億美元。當(dāng)病人求醫(yī)，他們首先會推薦所謂“尖端醫(yī)療產(chǎn)品”。Essure、強(qiáng)生疝氣補(bǔ)片和達(dá)芬奇機(jī)器人的受害者們，如此紛紛被套路。你可能要問了，回扣都20億，那搞尖端醫(yī)療該多掙錢?。縼砜匆唤M數(shù)據(jù)吧，保證嚇?biāo)滥悖吼逇庋a(bǔ)片每片成本25美元，市場價賣2000美元。過去十年間，強(qiáng)生公司大大小小的訴訟費高達(dá)3億美元。但這筆支出，對比6830億美元的收入，實在微不足道。如此高利潤的行業(yè)，正在“改變世界”——過去，醫(yī)藥研究是政府資助；現(xiàn)在是行業(yè)資助。監(jiān)管和被監(jiān)管的一方，“人才共享”。很多官員離開FDA后，紛紛投向各家醫(yī)療公司擔(dān)任重要職位，幫助他們規(guī)避FDA。他們本來對公民負(fù)責(zé)，現(xiàn)在對企業(yè)利益負(fù)責(zé)，于是，他們當(dāng)然要幫被監(jiān)管對象，甚至還會清除異己，劣幣驅(qū)逐良幣——兩年內(nèi)，提出安全顧慮的九名FDA科學(xué)家全部遭到解雇或離任國會調(diào)查發(fā)現(xiàn)FDA購買監(jiān)控軟件用以報復(fù)檢舉問題的人就說到這兒吧，問題已經(jīng)很明顯。上梁不正下梁歪。沒有與之匹配的法律監(jiān)管，則往下輻射的，只能是層層亂相。尖端科技不是原罪，醫(yī)生不是，創(chuàng)新也不是。利益才是。曾幾何時，我們都憤怒地問過：人性難道沒底線嗎？騙病人的錢不是喪盡天良嗎？假疫苗明明是剛需壟斷，你掙你的錢好了，何苦造假？！我們還是太天真。用前段時間“美年假醫(yī)生”事件中，一句“生財有道的名言”回答你：如果人死了，就只能掙一次錢。而只要不死……黑澤明的《七武士》，刻畫了一群善良、淳樸，也雞賊、自私的窮苦鄉(xiāng)民。他們一直在哭窮，盡管想聘請武士為自己趕走山賊，卻舍不得掏錢。幾位武士們相信了他們沒錢，出于良知與憐憫，他們幫助了窮人，甚至獻(xiàn)出生命。直到最后大難臨頭，武士才發(fā)現(xiàn)這些窮人紛紛從地窖和床底下，掏出了刀槍和盔甲，掏出了私藏的糧食和酒……什么錢最好掙？再窮的人，都會為了活命，掏盡最后一分錢。前面我們說到，《尖端醫(yī)療》“啟發(fā)心智”。Sir希望它也能啟發(fā)到你，和你身邊的人：別因為健康的渴望，喪失了判斷力和理智。越與健康有關(guān)的事，越有利潤。陷阱，總會埋在你最忍不住踏出一只腳的地方。本文圖片來自網(wǎng)絡(luò)想看的，胖鳥電影網(wǎng)有編輯助理：魯妮馬拉糕

7，中國人為什么用不上平價救命藥大象公會

專利不是大問題。問題在于，在中國開發(fā)仿制藥，從頭到尾都舉步維艱。文｜徐子銘近期熱映的電影《我不是藥神》，很可能是今年最有價值的中國影片。劇情改編自真實事件：徐崢飾演的保健品店主在一群癌癥患者的懇求下，成了某種印度產(chǎn)「救命藥」的總代理商，由此卷入生活和法律的漩渦中。▍《我不是藥神》劇照「救命藥」需要代購，已經(jīng)成了中國重病患者無奈的選擇。從印度、土耳其、孟加拉、以色列購買的仿制藥，正源源不斷流入中國。同一種藥品，國內(nèi)「正版」原研藥的價格，常常是印度仿制藥價格的十倍以上。新聞報道稱，一家印度代購商月流水可以達(dá)到 700 萬元人民幣。仿制藥，為什么印度行，中國不行？很多人將此歸咎于專利法和加入 WTO 導(dǎo)致的醫(yī)藥專利壁壘。但事實上，這并非主要原因。真正的問題在于，在中國開發(fā)仿制藥，從頭到尾都舉步維艱。仿制藥，專利壁壘不是事專利壁壘的確廣泛存在于制藥行業(yè)。比如《我不是藥神》中化名「格列寧」的格列衛(wèi)，是白血病人們的救命藥，自誕生之日起就自帶專利。▍格列衛(wèi)是一種直接推動了人類進(jìn)步的藥物。它可能是人類歷史上第一種真正的「靶向藥物」。從發(fā)現(xiàn)靶點到 2001 年獲批上市，格列衛(wèi)的「出生」整整耗費了五十年，制藥企業(yè)諾華投資超過 50 億美元，直接成就了 5 位美國科學(xué)院院士，還催生了兩項足以獲得諾獎的重大發(fā)現(xiàn)。格列衛(wèi)這樣的研發(fā)周期和投入，如果沒有專利，估計就再也沒有企業(yè)愿意生產(chǎn)了。所以，它的價格也非常驚人。2015 年，瑞士產(chǎn)的原版格列衛(wèi)，100mg * 60 片一盒定價 23500 元，根據(jù)不同的適應(yīng)癥，夠用兩周至兩個月不等。在中國，由于獨特的關(guān)稅、定價和銷售制度，它的價格更加驚人。即便是在鄰國印度，原廠格列衛(wèi)的價格也在一萬人民幣左右。不過對印度人而言，原版藥價格高昂并不十分要緊，因為印度實行了一套獨特的制度來保證仿制藥的生產(chǎn)，使得印度成為世界公認(rèn)的仿制藥第一大國。仿制藥不是「假藥」，它是「仿制」其他專利藥進(jìn)行研發(fā)和生產(chǎn)的正規(guī)藥物。▍印度低藥價不僅造福本國人民，也造福了難以負(fù)擔(dān)高藥價的外國人，印度仿制藥出口已逐步產(chǎn)業(yè)化。一提到「為什么中國仿制藥不行」，很多分析就將專利壁壘當(dāng)作問題的關(guān)鍵，搬出印度曾經(jīng)長期對外國藥品專利的不支持，以及對國際「藥品專利強(qiáng)制許可」的執(zhí)行力度。所謂「藥品專利強(qiáng)制許可」，簡單來講，就是當(dāng)重大公共健康危機(jī)發(fā)生——比如說傳染病、發(fā)病率高的重大疾病，而該國又沒有能力生產(chǎn)「救命藥」時，就可以通過一系列法律框架和談判，強(qiáng)行取得專利。但很少有人注意到的是，印度為仿制藥提供的法律制度性支持，中國法律制度并非沒有提供。和印度一樣，中國也經(jīng)歷過長期沒有專利相關(guān)法律法規(guī)的年代，以及有專利法但幾乎沒有執(zhí)行的年代。1985 年第一版專利法根本沒有保護(hù)藥品。直到 1992 年，為了入世談判，中國出臺了一系列過渡性法規(guī)。2001 年加入世貿(mào)組織后，中國才有了規(guī)范的藥品專利法規(guī)?！笍?qiáng)制許可」也有法規(guī)支持。早在 2006 年 1 月，中國就通過了《涉及公共健康問題的專利實施強(qiáng)制許可辦法》。2015 年，衛(wèi)計委又出臺了《關(guān)于印發(fā)中國癌癥防治三年行動計劃（2015-2017 年）的通知》，其中提到：按理說，中國可以擁有跟印度一樣強(qiáng)大的「藥品專利強(qiáng)制許可」談判能力。不過，由于各方利益難以平衡，這項規(guī)定在中國《專利法》頒布 30 年以來，一次都沒有被實踐過。連在 2005 年禽流感肆虐的時期，中國也沒有批準(zhǔn)廣州白云山對「救命藥」達(dá)菲的強(qiáng)制許可請求，而是通過談判，讓羅氏把達(dá)菲的生產(chǎn)授權(quán)給了其他兩家企業(yè)。事實上，在專利制度方面，中國的專利法和寬松的專利管理已經(jīng)盡力了。就在今年，國務(wù)院還出臺了「20 號意見」，放寬了專利限制，鼓勵強(qiáng)制許可。想要做仿制藥，專利甚至可以完全不是問題——最近的十年剛好是仿制藥的黃金時間，因為「專利斷崖」來了。藥品專利的保護(hù)也有一定期限，一般是 6 年。2013-2020 年，全球每年專利到期品種平均超過 200 個，其中不乏明星品種。2014 年，全球有 326 個原研藥的專利到期，都可以合法仿制。因此，中國難以造出廉價的仿制藥給患者使用，并不能怪到專利制度頭上。雖然中國化學(xué)藥品批號 95% 以上都給了仿制藥，但從品類、療效到價格，中國的仿制藥都奇怪地毫無優(yōu)勢可言。層層掣肘的中國仿制藥行業(yè)在中國做新藥難，做仿制藥也難。做藥難，首先就難在藥企能力的不足。為了說明這一點，首先要從制藥的生產(chǎn)流程說起。制藥非一日之功，化工原料要經(jīng)過一系列復(fù)雜的處理，這個過程中的產(chǎn)物叫醫(yī)藥中間體。最終得到的有效成分，稱為原料藥，也就是藥品中的有效成分。有了有效成分，我們還要把它提純，加入藥品輔料，做成真正的膠囊、藥片、注射劑。這是需要一整個產(chǎn)業(yè)鏈才能完成的事。如果你要做一種仿制藥，除了把「正版」研究透，還要尋找合適的中間體、原料藥，以及藥品輔料了。而這些東西，大多數(shù)是由全國四千余家中小型藥企生產(chǎn)的。中國大多數(shù)原料藥和制劑藥企都是中小企業(yè)，「百強(qiáng)」的市場集中度大概只有 50% 左右，遠(yuǎn)低于全球范圍內(nèi)的 80% 左右。其中，很多企業(yè)連《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》（GMP 質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)）和環(huán)保排污的要求都達(dá)不到。▍中國原料藥和制劑藥企數(shù)量統(tǒng)計。2016 年 GMP 質(zhì)量體系「實裝上線」、環(huán)保嚴(yán)查運(yùn)動之后，這些企業(yè)的數(shù)量一下銳減將近一千家。企業(yè)規(guī)模上不去，獲得融資能力和研發(fā)能力也上不去。至今中國生產(chǎn)和出口量最大的原料藥，還是低端老四樣：維生素，食品添加劑、甜味劑，抗生素。這些「大路貨」占據(jù)產(chǎn)能，同時帶來原料藥生產(chǎn)利潤低下、高端品種依賴進(jìn)口的問題，形成惡性循環(huán)。藥品輔料的問題更是一言難盡。相比于美國 FDA 要求仿制藥的輔料達(dá)到和藥品相同的標(biāo)準(zhǔn)，中國的藥品輔料生產(chǎn)和使用基本上沒有規(guī)范。雖然早在 2006 年中國就出臺過《藥用輔料生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》（藥輔 GMP 標(biāo)準(zhǔn)），但這個標(biāo)準(zhǔn)是非強(qiáng)制的，疏于管理、無人監(jiān)督。▍藥品輔料，就是淀粉、膜衣、崩解劑、黏合劑、膠囊殼等等，幫助你更好地咽藥和發(fā)揮藥物作用的成分。別小瞧藥品輔料的作用。一顆好的膠囊能夠決定一粒藥是在口腔、胃里還是腸道里準(zhǔn)確地散開，進(jìn)而直接影響仿制藥的藥效。一顆糟糕的膠囊則可能來自鉻超標(biāo)的工業(yè)明膠。▍2014 年中國發(fā)生毒膠囊事件，約 9000 萬粒有害膠囊流入市場。當(dāng)原料齊備，你的仿制藥終于可以研發(fā)制造了。這時候你需要解決的核心難題就來了：怎么確定仿制藥和原來的藥物效果一樣？仿制藥可不是「假藥」，做仿制藥和開發(fā)新藥一樣，都需要規(guī)范的研發(fā)、生產(chǎn)、審評。光把藥品的「物質(zhì)」照樣造出來還不夠，還需要保證「一致性」——藥理上一樣，對人體的作用也一樣。然而，就在幾年前，中國仿制藥的一致性評價標(biāo)準(zhǔn)還是一片混亂。比如，要審評「一致性」，首先得確定用來參照的原版藥物是什么，專業(yè)名詞叫「參比制劑」。要仿制阿莫西林，就得從全世界那么多品牌的阿莫西林里選擇一種，才能有標(biāo)準(zhǔn)。中國報備參比制劑的正式制度長期缺席。即便報備了，也有可能不能獲得原研藥企業(yè)的支持，甚至因為原版藥退市完全買不到藥。國內(nèi)還出現(xiàn)過某品種的參比制劑公布太晚，導(dǎo)致 43 家企業(yè)集體「抄錯對象」的慘案。▍文件出來后，43 家企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己集體跑錯了路。因為審評制度和標(biāo)準(zhǔn)上的缺失，長期以來，國產(chǎn)仿制藥安全而低效，參比制劑混亂、晶形和劑型隨便、輔料業(yè)余、療效無把關(guān)，除了肯定含有宣稱的成分，其他一切都是不確定的。2008 年后，中國多次抽查了當(dāng)時市面上合格的國產(chǎn)仿制藥，與原研藥進(jìn)行「體外溶出曲線」的對比，發(fā)現(xiàn)幾乎所有的國產(chǎn)仿制藥都和原研藥相去甚遠(yuǎn)。▍體外溶出曲線研究，可以在體外模擬人體對藥物的溶解吸收情況。如果仿制藥和原研藥的溶出曲線差異太大，則療效非?？梢?。好在，2013 年，中國終于出臺了仿制藥一致性評價制度。溶出曲線已經(jīng)納入了評價「藥學(xué)一致性」的重要指標(biāo)。雖然技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)極不完整，但總歸是一大進(jìn)步。但別以為這就完了，因為后面還有更棘手的「生物等效性」的檢驗難題。要審評仿制藥的「生物等效性」，就很可能需要通過臨床試驗這一大難關(guān)。由于相關(guān)規(guī)定，中國的臨床實驗只能在獲得批準(zhǔn)的、數(shù)量有限、排期緊缺的「臨床試驗基地」進(jìn)行。這些基地大多同時又是三甲醫(yī)院，仿制藥難以搞出科研成果，這些基地的冷淡態(tài)度也就可想而知。而最難的還在后面：2006 年國家藥監(jiān)總局局長鄭筱萸因巨額受賄被執(zhí)行死刑后的十年里，中國的醫(yī)藥審批一直謹(jǐn)慎行事，壓量、拖期、能不批就不批。結(jié)果十年后，忽然到來的醫(yī)藥風(fēng)口讓中國的監(jiān)管部門措手不及。▍鄭筱萸巨貪數(shù)百萬，批準(zhǔn)多種「假藥」上市。沈陽一家殺鼠滅蟲劑廠商將其姓名注冊成了品牌，表示對貪官的痛恨。2015 年，中國負(fù)責(zé)藥品審評的官員一共只有一百多人，需要面對一萬多件新藥、仿制藥、醫(yī)療器械和進(jìn)口藥物的臨床和上市申請，以及數(shù)千件補(bǔ)充申請和備案。監(jiān)管者的解決辦法是：想方設(shè)法把你們打回去。于是就有了 2015 年 「731 公告」中著名的積壓與拖延條款，以專利期屆滿時間設(shè)卡，將很多已經(jīng)排到了審評門口的仿制藥直接趕回家：好消息是，在不斷的降積壓手段之后，我們藥品注冊申請的積壓項目，終于從 2015 年高峰時的近 22000 件，降到了 2016 年底的 8863 件，并在之后的一年中繼續(xù)下降。好了，費盡千辛萬苦，你的仿制藥終于通過了審評。據(jù)估算，一個仿制藥要在中國走通這個正規(guī)流程，至少需要 500 萬到 1000 萬人民幣——這還不算各級尋租、積壓拖延的成本。由于做藥難，中國的仿制藥整體上并不便宜。比如易瑞沙（吉非替尼，Iressa），由阿斯利康研發(fā)，是用于非小細(xì)胞肺癌的靶向藥物。2016 年國家藥品價格談判之后，原版 250mg * 10 片／10 天量的零售價是 2358 元。易瑞沙在中國的專利已經(jīng)在 2016 年 4 月到期，隨后大批國資企業(yè)開始仿制。2017 年 2 月，齊魯藥業(yè)的首仿品種「伊瑞可」獲批上市，10 天量的價格是 1850 元。如果去代購印度版的仿制易瑞沙，10 天量約合 211 元。當(dāng)然，它在中國算「假藥」。用上救命藥，依然不容易如前所述，救命藥即便在中國成功仿制，也很難人人買得起，一時半會指望不上。不過，中國人還有一根救命稻草：國家藥品價格談判，即由政府出面，向原產(chǎn)藥企壓低售價。截至去年，累計談判成功藥物共有 39 種，基本上降價幅度都在「打五折」以上。以最成功的替諾福韋（Viread）為例。這是一種由吉利德開發(fā)的乙肝一線用藥，進(jìn)入中國時的價格是 1500 元 300mg * 30 片（一月量）。2016 年，替諾福韋的專利有效性被幾家中國企業(yè)起訴。經(jīng)過幾輪復(fù)雜的拉鋸，法院判決替諾福韋所有專利無效，大批國產(chǎn)仿制藥擠進(jìn)戰(zhàn)場。同年，替諾福韋參與了國家價格談判，直接降價 67%，變成 499 元一個月，僅略高于印度版本。不過，國家藥品價格談判的滯后性，使印度仿制藥依然具有強(qiáng)大競爭力——現(xiàn)在，國內(nèi)的患者已經(jīng)開始從印度、老撾和孟加拉代購副作用更小的「替諾福韋二代」TAF 了，代購價大概只有 400 元一個月。而且，即便原版藥品在國家談判后降價了，或者有廠家真的生產(chǎn)出了良心價的國產(chǎn)仿制藥，你也不一定能用得上。這是因為，雖然中國的醫(yī)保藥品目錄是通用的，由衛(wèi)生部門確定，但醫(yī)院采購、使用管理和核算報銷政策是分省的，并且涉及到當(dāng)?shù)厝松绮块T。多數(shù)一般藥品只能靠藥企反復(fù)公關(guān)，一個省一個省地拿下，或者拿不下。▍行業(yè)網(wǎng)站「華招醫(yī)藥網(wǎng)」總結(jié)的各省對國家談判藥品的態(tài)度。而且，國家醫(yī)保藥品目錄平均五年才更新一次。雖然形勢在逐漸好轉(zhuǎn)，但在未來的幾年中，國產(chǎn)平價救命藥仍將是可望不可及。中國患者代購印度「假藥」的困局，仍將持續(xù)下去。不要忘了，依據(jù)檢方的不起訴決定書，「藥神」的原型陸勇之所以被法律寬恕，首要因素是因為其替病友代購的行為全部是無償幫助，未收取任何額外費用，因此未被認(rèn)定為銷售行為。▍陸勇，《我不是藥神》主人公的原型，因幫助自己和其他患者代購印度仿制藥，成為新聞人物。如果病友信賴的代購者不再是陸勇這樣完全無償?shù)耐昝辣桓嫒耍徦幤芬廊槐恢袊啥x為「假藥」，那么代購者仍必然構(gòu)成刑法上的銷售假藥罪而身陷囹圄。這是一部電影難以解決的問題。

8，市值蒸發(fā)超過700億背后中藥注射劑紅利時代式微步長制藥能否反

中藥注射劑的高利潤性質(zhì)并沒有改變，步長制藥的利潤下滑，是在政策利空下難以避免的業(yè)務(wù)層面的增長乏力。而除了高利潤拳頭產(chǎn)品被嚴(yán)控，凈利潤下滑，產(chǎn)品過于集中的風(fēng)險已經(jīng)凸顯外，天價的“學(xué)術(shù)推廣費用”也一直是懸在步長制藥頭上的達(dá)摩克利斯之劍。作者：程華秋子來源：新財富雜志（ID：xcfplus）從一路狂奔至155.41元/股到跌破55.88元/股的發(fā)行價，步長制藥（603835）只用了短短一年時間。而且，這家明星中藥企業(yè)，還成為自2017年實行IPO新規(guī)以來首只破發(fā)的個股。2016年11月18日，步長制藥以55.88元/股的發(fā)行價頂著彼時“最貴新股”的光環(huán)登陸滬市主板，在7個交易日后打開漲停板，股價達(dá)到最高點155.41元/股，相對于發(fā)行價增長1.78倍。然而，上市后的步長制藥產(chǎn)品質(zhì)量問題頻發(fā)，陷入了業(yè)績“增收不增利”的境地。近年來，步長制藥的營收規(guī)模一直在增長，但凈利潤在上市后卻一直在下滑。2015年步長制藥的凈利潤達(dá)到頂峰，當(dāng)年同比增長了167.2%至35.34億元；但是到了2016年，卻慘遭腰斬，降至17.7億元；2017年凈利潤繼續(xù)下滑，同比下降7.43%至16.39億元（表1）。與下滑的業(yè)績相對應(yīng)，步長制藥的股價與市值也在登頂后迅速開啟了下跌通道。5月16日，步長制藥納入MSCI指數(shù)后，上漲了8.77%，重回發(fā)行價，但很快又再度跌破發(fā)行價。納入MSCI指數(shù)，對股價起到了一時提振的作用，但仍然改變不了步長制藥長期低迷的態(tài)勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年2-5月中藥板塊漲幅達(dá)到16.65%，但同期步長制藥的漲幅僅為2.11%，其近一年的股價跌幅更是達(dá)到26.2%（表2）。步長制藥后續(xù)股價迅速下跌，并跌至破發(fā)，或與其大額限售股解禁有關(guān)。2017年11月20日，在步長制藥上市滿一年后的首個交易日，其上市時的2.58億股限售股解禁流通，占步長制藥總股本的37.85%，是解禁前流通股的近3.7倍；解禁的限售股涉及43名股東，其中絕大多數(shù)為拋售動力最強(qiáng)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，因此股價下跌難以避免。家族財富遭腰斬，上市前套現(xiàn)近80億元目前，相較于高峰時的1060億元，步長制藥的市值已經(jīng)蒸發(fā)超過700億元（圖1）。而步長制藥實控人趙濤家族持股財富也從2017年的342.2億元下降到了2018年的147.8億元，在新財富500富人榜上的排名從1年前的35位跌落至170位。圖1：步長制藥股價走勢資料來源：Wind從2003年新財富500富人榜推出至今，步長制藥背后的趙步長家族上榜多達(dá)11次。步長制藥的上市，不僅代表趙氏家族完成了“新老交替”，更讓以趙濤為主的家族成員財富出現(xiàn)了裂變式膨脹，直至成為2017年醫(yī)藥業(yè)的首富。但是隨著步長制藥2017年全年股價的深度下跌，趙濤家族持股財富也遭遇腰斬，從2017年的342.2億元下降到了2018年的147.8億元。從1993年趙步長和趙濤父子兩人下海創(chuàng)業(yè)，到2016年11月步長制藥上市，步長制藥的發(fā)展主要分為三個階段，期間共有11次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和1次增資。第一個階段是在包括趙步長和兒子趙濤、趙超，女兒趙菁、趙驊在內(nèi)的家族成員中，確立以趙濤為主的控股結(jié)構(gòu)。第二個階段是引入外部股東，家族套現(xiàn)。這個階段，趙濤和他的兩個姐妹趙菁、趙驊一共套現(xiàn)了將近6.8億元。第三個階段是2011年后引入多元化股東，為上市做準(zhǔn)備。在步長有限的融資“歷史”中，2010年11月和2011年1月的兩次最為人熟知。步長制藥在這個階段引入了“海量”新股東，開始優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。以2011年1月的第9次股權(quán)轉(zhuǎn)讓為例，趙氏家族大量轉(zhuǎn)讓老股，并且引入了大量的外部股東。其中，步長（香港）以5.65億元轉(zhuǎn)讓了步長有限2.985%股權(quán)，朗格拉（香港）以11.9億元轉(zhuǎn)讓了5.3887%股權(quán)，博拿它（香港）以5.2億元轉(zhuǎn)讓了2.3575%股權(quán)，興訊投資（香港）以12.2億元轉(zhuǎn)讓了5.5264%股權(quán)，迪明（香港）以4.1億元轉(zhuǎn)讓了1.8421%股權(quán)。接受這部分股權(quán)的是創(chuàng)順企業(yè)等22家外部投資機(jī)構(gòu)，其中包括19位新股東。這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓一共引入了大大小小的新股東多達(dá)28家，并且名單中出現(xiàn)了國內(nèi)外眾多知名PE的身影。其中，境內(nèi)股東（直接或間接投資）包括大中電器創(chuàng)始人張大中持股98%的大中宏宇、廣州立白集團(tuán)陳氏兄弟所控制的天津?qū)殑P和天津澳特萊、雅戈爾集團(tuán)李如成控制的鄞州新華和間接持股15%的深圳中歐創(chuàng)投、建銀國際間接持股26.56%的菏澤和邦、A股上市公司華夏幸福等。境外的股東則包括摩根士丹利的亞洲PE基金、創(chuàng)建AIG的史帶保險集團(tuán)、亞洲最大的PE基金之一殷庫資本、意大利家族集團(tuán)CIR的投資部，中美合作的德同資本、中國以色列合作的協(xié)同基金、日本領(lǐng)航藍(lán)海VC基金等知名國際投資機(jī)構(gòu)。值得注意的是，這些新股東受讓的股權(quán)均為步長制藥老股，直到上市前，步長制藥從未向外部投資者增發(fā)新股。早在1995年就實現(xiàn)銷售收入5300萬元的步長集團(tuán)，自身有著成熟的業(yè)務(wù)，穩(wěn)定充沛的收入和利潤，這也讓它有足夠的底氣不增發(fā)新股。雖然步長制藥為了上市大量引入了外部機(jī)構(gòu)，但其中趙氏家族的持股并未被過多稀釋，外部機(jī)構(gòu)的持股比例也相對較低。步長制藥上市后，趙步長家族依然掌控著52.6447%的股權(quán)，約合3.59億股的股份。其中趙濤通過大得控股間接持有49.7899%，其妻子趙曉紅通過西藏丹紅持股1.7712%，岳母王秀珍通過陜西德鑫間接持股0.0027%。此外，趙驊、趙菁也有少量持股。趙驊通過西藏廣發(fā)和西藏瑞興持股0.2559%，趙菁通過西藏華聯(lián)商務(wù)持股0.0825%。在融資過程中，隨著步長制藥估值的水漲船高，趙步長家族通過出讓老股陸續(xù)套現(xiàn)了將近80億元。或許是為了提振股價，在凈利潤下滑的情況下，2017年步長制藥還是大手筆地派發(fā)紅利。2016年11月，步長制藥登陸A股，上市后便派發(fā)現(xiàn)金紅利11億元；2017年，步長制藥繼續(xù)豪氣分紅，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利16.14元（含稅），同時以資本公積金每10股轉(zhuǎn)增3股，共計派發(fā)現(xiàn)金紅利逾11億元，占凈利潤比例超過60%（表3）。高利潤王牌產(chǎn)品遇增長瓶頸復(fù)盤步長制藥的發(fā)展史，依賴輔助用藥的政策紅利，中藥注射劑——丹紅注射液一度為其帶來了豐厚的利潤。但隨著醫(yī)?？刭M、中藥注射劑被嚴(yán)格監(jiān)控，其產(chǎn)品過于集中的負(fù)面影響也逐漸被放大。業(yè)績下滑、大額限售股解禁只是導(dǎo)致步長制藥股價下跌的表面原因，而更深層次的原因正在于此。步長制藥在心腦血管領(lǐng)域擁有腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液、谷紅注射液四個獨家專利品種，其中前3個品種2017年在心腦血管中成藥市場份額的排名均在前20位。由于步長制藥在心腦血管領(lǐng)域市場地位突出，心腦血管用藥對其收入的貢獻(xiàn)超過了7成。產(chǎn)品高度集中的問題，在步長制藥上市后更加嚴(yán)重。招股書顯示，步長制藥心腦血管三大產(chǎn)品——腦心通、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液，在2016年1-6月的收入占總營收的72.73%，其中拳頭產(chǎn)品丹紅注射液的收入占比最多，達(dá)到36.62%。2013-2015年，丹紅注射液的收入占比分別為39.13%、37.09%、35.73%。丹紅注射液是一種能夠活血化瘀、通脈舒絡(luò)的中藥注射劑，用于瘀血閉阻所致的胸痹及中風(fēng)等病癥。市場上丹紅注射液主要由步長制藥的子公司山東丹紅制藥有限公司生產(chǎn)，且被納入國家醫(yī)保（2017版）乙類，20個省市地方也將其列入乙類醫(yī)保目錄，在市場上應(yīng)用極廣。但是這個為步長制藥貢獻(xiàn)營收超過3成的王牌產(chǎn)品，如今卻面臨著隨時被停用的風(fēng)險。在近年醫(yī)保控費嚴(yán)格限制輔助用藥、限制門診輸液的大背景下，多地開始對輔助用藥進(jìn)行監(jiān)管控制。由于中藥注射劑在臨床使用會引發(fā)不良反應(yīng)，安全有效受得到質(zhì)疑，因而成為受監(jiān)控影響的重災(zāi)區(qū)。根據(jù)《國家藥品不良反應(yīng)監(jiān)測年度報告（2016年）》顯示，2016年全國藥品不良反應(yīng)監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)共收到嚴(yán)重藥品不良反應(yīng)/事件報告10.2萬例，中藥占5.5%；藥品不良反應(yīng)/事件報告中，涉及懷疑藥品150.7萬例次，中藥占16.6%；從報告涉及劑型與給藥途徑看，中藥注射劑占比較高，靜脈注射給藥占53.2%。除了丹紅注射液被嚴(yán)格監(jiān)控，步長制藥的另一個獨家專利產(chǎn)品——谷紅注射液也被監(jiān)控。在藥智網(wǎng)“輔助與重點監(jiān)控用藥數(shù)據(jù)庫”中，谷紅注射液也在北京、內(nèi)蒙古、安徽等地醫(yī)院被限用、監(jiān)控甚至停用。2017年年報顯示，步長制藥的產(chǎn)品已經(jīng)拓展到了來自心腦血管、婦科、泌尿三類，但心腦血管產(chǎn)品仍是其主要收入來源，在2017年達(dá)到112.21億元，占總營收的80.94%。而其他兩類藥品品種的收入份額加起來不足10%。僅從增速上看，步長制藥的三類藥品營收都處于增長狀態(tài)；心腦血管品類營收2017年同比增長了11.76%，婦科用藥營收同比增長4.77%，而泌尿品類則在2016年同比下降8.16%的背景下，2017年同比增長了26.46%。但為何營收規(guī)模在擴(kuò)大，而凈利潤不增反降？是受政策利空影響導(dǎo)致步長制藥的盈利能力下滑，還是因基數(shù)太大處于增長瓶頸？自身橫向比較，按產(chǎn)品來劃分的話，在占步長制藥營收高達(dá)80%的心腦血管品類藥品中，丹紅注射液是其中的“利潤之王”，Wind顯示其2012—2015年的毛利率分別為94.38%、95.04%、95.12%、94.53%；而腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒的毛利率均不超過85%。而這3個品種合計貢獻(xiàn)的毛利在2013-2017年均超過了80%（表4）?？梢?，步長制藥的主營業(yè)務(wù)心腦血管產(chǎn)品尤其是丹紅注射液的盈利能力非?？捎^。而丹紅注射液受到嚴(yán)格監(jiān)控，讓步長制藥遭到不小的沖擊。從時間節(jié)點上可以看出，步長制藥的凈利潤下滑，股價下跌直至破發(fā)，正是丹紅注射液頻繁出現(xiàn)在多地重點監(jiān)控“神藥”名單的2017年下半年。值得一提的是，在2016、2017年年報中，步長制藥已不再披露丹紅注射液的具體收入占比和毛利率。而2017年年報的心腦血管產(chǎn)品中，除了腦心通膠囊（48粒/盒）的產(chǎn)量、銷量是正增長，其他產(chǎn)品的產(chǎn)銷量同比皆為負(fù)，其中丹紅注射液（10ml/支）、丹紅注射液（20ml/支）的生產(chǎn)量同比分別下降11.35%、11.33%?？v向上，將丹紅注射液跟A股市場上其他擁有中藥注射劑公司的主營產(chǎn)品毛利率進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)它們的毛利率都較高，尤其是披露了單項產(chǎn)品收入的紅日藥業(yè)，血必凈注射液的毛利率高達(dá)91.27%；步長制藥主營業(yè)務(wù)的毛利率處于中上水平。有意思的是，除了麗珠集團(tuán)和紅日藥業(yè)單獨披露了單項注射劑的收入和毛利，其他公司基本上都?xì)w在不同的產(chǎn)品分類中不再單獨披露，而單獨披露了單項中藥注射劑的麗珠集團(tuán)和紅日藥業(yè)，該項收入都是負(fù)增長（表5）。需要指出的是，中藥注射劑的高利潤一定程度上推動了藥企的爭相開發(fā)和推銷，而2012年“限抗令”出臺后，諸多不受限制的清熱解毒類藥注射劑開始取代化藥抗生素的原有市場。在此背景下，中藥注射劑一度迎來高速增長。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)監(jiān)測中心數(shù)據(jù)顯示，2012年大部分中藥注射劑品種的增速遠(yuǎn)高于中成藥行業(yè)增速（約20%的水平），復(fù)合增速高于30%的品種比比皆是，高于50%的有7種，尤其是熱毒寧、血必凈、丹紅的增長率高達(dá)85%以上。中藥注射劑的高利潤、高銷量，讓步長制藥等中藥企業(yè)賺得盆滿缽滿，但市場上中藥注射劑質(zhì)量參差不齊、不良反應(yīng)頻發(fā)卻成為阻礙它們發(fā)展的最大障礙。中藥注射劑的原料是各種草藥，來源復(fù)雜，而中藥注射液又不要求純化到單一成分，因此容易產(chǎn)生熱原。而且，由于中藥注射劑的制備工藝普遍不高，導(dǎo)致注射劑常出現(xiàn)雜質(zhì)殘留、微粒過多過大的問題，從而存在著巨大的風(fēng)險隱患。而中藥注射劑的不良反應(yīng)，除了先天缺陷，一定程度上與其不規(guī)范使用和濫用有關(guān)。中藥注射劑低成本高利潤的特征迎合了國內(nèi)醫(yī)藥流通渠道的某些非理性需求，其大劑量的濫用造成了醫(yī)保資金的浪費。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，僅2017上半年重點城市公立醫(yī)院中成藥終端（北京、廣州、南京、重慶、成都、西安、哈爾濱、沈陽、鄭州）中藥注射劑TOP10產(chǎn)品銷售額合計接近30億元，其中就包括血必凈、喜炎平、丹紅注射液、注射用血栓通（凍干）、參芪扶正注射液。得益于政策，也受制于政策。在醫(yī)保控費、中藥注射劑被嚴(yán)控的背景下，近兩年注射劑市場增長速度明顯乏力。2014年我國中藥注射劑市場規(guī)模接近870億元，增長率接近23%；2016年我國中藥注射劑行業(yè)市場規(guī)模為890.8億元，增長率已經(jīng)不足1%（圖2）。中藥注射劑的高利潤性質(zhì)并沒有改變，步長制藥的利潤下滑，是在政策利空下難以避免的業(yè)務(wù)層面的增長乏力。中藥注射劑不斷“中槍”，除了步長制藥，其他擁有中藥注射液品類的A股公司也無法獨善其身。東吳證券認(rèn)為，未來中藥注射劑市場將進(jìn)一步收縮，產(chǎn)品質(zhì)量將成為決勝關(guān)鍵，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品將恢復(fù)至低速的健康增長狀態(tài)，而質(zhì)量、銷售均不存在優(yōu)勢的產(chǎn)品將逐漸弱化，質(zhì)量不過關(guān)產(chǎn)品將逐漸被淘汰。一半營收用來“學(xué)術(shù)推廣”除了高利潤拳頭產(chǎn)品被嚴(yán)控、凈利潤下滑、產(chǎn)品過于集中的風(fēng)險已經(jīng)凸顯外，天價的“學(xué)術(shù)推廣費用”也一直是懸在步長制藥頭上的達(dá)摩克利斯之劍。在分析步長制藥的高額銷售費用的問題前，需要先解答另一個問題。為什么臨床使用量大但療效不明確、問題頻出充滿爭議的輔助用藥會在市場上暢通無阻，成為臨床用藥的主角？歸根結(jié)底還是利益。因為輔助用藥的銷售涉及到企業(yè)、醫(yī)院，甚至醫(yī)生的多方利益。2013年，北京泰德制藥股份有限公司（簡稱“泰德制藥”）的“回扣風(fēng)波案”中，泰德制藥的醫(yī)藥代表根據(jù)保定市某醫(yī)院心血管科室當(dāng)月開具的“前列地爾”注射液數(shù)量，按照每支27元支付藥品回扣費。而這只是科室醫(yī)生的一環(huán)，藥品要進(jìn)入醫(yī)院，并被醫(yī)院采購，企業(yè)還要“攻克”多重門檻。在曾經(jīng)“以藥養(yǎng)醫(yī)”的大背景下，輔助用藥背后的灰色利益鏈條決定了步長制藥的經(jīng)營模式是所謂的“學(xué)術(shù)推廣”模式，這自然造成其營銷費用高企。什么是學(xué)術(shù)推廣？處方藥要由醫(yī)生出具處方才能銷售到患者手中，而學(xué)術(shù)論壇、學(xué)術(shù)研討會及交流會則有利于醫(yī)生準(zhǔn)確了解藥品適應(yīng)性和作用機(jī)理等，使醫(yī)生在臨床上使用起來更有針對性。因此，誰能得到手握處方權(quán)的醫(yī)生群體認(rèn)可，誰就能在處方藥市場站穩(wěn)腳跟。這也是學(xué)術(shù)營銷模式備受藥企青睞的重要原因。不過，國內(nèi)藥企的學(xué)術(shù)推廣似乎有些“變質(zhì)”。企業(yè)邀請的一般是醫(yī)生、經(jīng)銷商等客戶單位，金額超高的推廣費最終都將以禮品、旅游服務(wù)、代金卡甚至是現(xiàn)金的形式回饋給客戶方。步長制藥年報顯示，2013-2017年其在“市場及學(xué)術(shù)推廣”上的費用持續(xù)增加，2017年已經(jīng)高達(dá)70.17億元，占到同期營業(yè)收入的50.61%（表6）。也就是說，近5年來，步長制藥在“市場及學(xué)術(shù)推廣”上的費用累計達(dá)到285.2億元，平均到每個月為4.76億元，每天則有1586萬元?！笆袌黾皩W(xué)術(shù)推廣費用”是步長制藥“營銷費用”里的主要支出，幾乎每年都占到了總營收的50%，其他支出還包括廣告宣傳費、運(yùn)輸費等。相較之下，步長制藥在研發(fā)上的投入十分微薄，“學(xué)術(shù)推廣費用”是研發(fā)的12.6倍。雖然步長的研發(fā)投入近年一直在小幅增長，但其研發(fā)投入在營收上的占比仍然不到4%（表7）。且不說低于創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥2017年17.59億元的研發(fā)費用、12.71%的研發(fā)投入占比，與同類的中藥企業(yè)天士力6.16億元的研發(fā)投入相比，也稍顯遜色。不過，中藥行業(yè)的研發(fā)投入占比普遍較低，更強(qiáng)調(diào)品牌溢價和營銷推廣能力，除了康緣藥業(yè)研發(fā)投入占比高達(dá)7.88%，其他均不高于6%。步長制藥的研發(fā)投入占比在行業(yè)內(nèi)不算高，只能算不低于平均水平（表8）。其實，以中藥注射劑為代表的輔助用藥，通過“學(xué)術(shù)推廣”等傳統(tǒng)營銷模式一直以來非常奏效，用“天價”營銷費用拉動增長也是業(yè)內(nèi)公開的秘密。在A股專注心腦血管中成藥的企業(yè)中，除了天士力和中恒集團(tuán)的營銷費用率較低、并呈現(xiàn)下滑趨勢外，其他企業(yè)的營銷費用率均高于40%，而步長制藥的營銷費用率是其中最高的，2017年接近60%（表9）。在當(dāng)前醫(yī)改控費、反腐、合規(guī)，藥改鼓勵創(chuàng)新，淘汰“神藥”等大趨勢下，步長制藥如果不調(diào)整產(chǎn)品戰(zhàn)略、調(diào)和經(jīng)營方式，未來其產(chǎn)品的市場競爭力或?qū)⒗^續(xù)減弱。連續(xù)收購虧損資產(chǎn)，多元化布局調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和經(jīng)營方式，成為步長制藥亟需解決的問題。產(chǎn)品方面，目前中藥注射劑市場主要被中恒集團(tuán)（600252）生產(chǎn)的注射用血栓通（凍干）、步長制藥生產(chǎn)的丹紅注射液、康恩貝（600572）并購的貴州拜特所生產(chǎn)的丹參川穹嗪注射液、上海藥研所注射用丹參多酚酸鹽等產(chǎn)品所占據(jù)。但是隨著中藥注射劑有效性、安全性再評價的推進(jìn)，這種格局或?qū)⒈淮蚱?，目前已?jīng)陸續(xù)有新規(guī)格和新品種的中藥注射劑獲批上市，如2017年6月利民制藥廠的軟袋裝大容量中藥注射劑——參芪扶正注射液；2018年1月，昆藥集團(tuán)擬用于急性缺血性腦?；颊叩闹兴幾⑸鋭白⑸溆肒PCXM18”也獲批。早已預(yù)料到產(chǎn)品集中風(fēng)險的步長制藥也布局了多個注射劑新品。2017年底，步長制藥發(fā)布公告稱，在注射劑板塊提前布局了包括谷紅注射液、燈盞花素氯化鈉注射液、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液、復(fù)方曲肽注射液在內(nèi)的多個注劑品種，但目前幾個新品的收入尚微，后3個新品在2017年分別貢獻(xiàn)了0.14億元、2.76億元、1.89億元。2017年12月21日，步長制藥公告稱，擬以不超過1.18億元收購福建新武夷制藥70%的股份。福建新武夷制藥是一家主營心腦血管藥物、呼吸系統(tǒng)藥物的中藥企業(yè)。其2016年度凈利潤為205.47萬元，而未審計的2017年1-10月數(shù)據(jù)顯示其凈利潤-70458.28 元。在遇到增長瓶頸的情況下，作為心血管中成藥龍頭的步長制藥仍然將盈利能力不佳的建新武夷制藥收入囊中，主要是因為看準(zhǔn)了后者的兩個明星產(chǎn)品：滿山白和軟脈靈，希望借此擴(kuò)大在中國心腦血管藥物市場的競爭力。此外，5月17日，步長制藥公告稱以1.61億元收購九州龍躍制藥51%的股權(quán)。九州龍躍制藥從事大容量注射劑（聚丙烯共混輸液軟袋）的生產(chǎn)。很顯然，步長制藥想要延伸步長在大輸液領(lǐng)域的布局。但因為九州龍躍本身沒有太大亮點，且長期處于虧損狀態(tài)，市場似乎對此次收購并不看好。根據(jù)公告披露數(shù)據(jù)，九州龍躍2015年、2016年末和2017年10月底的凈資產(chǎn)分別為-1374.15萬元、-2856.09萬元、-4609.91萬元，2015年、2016年、2017年前10個月分別虧損1526.06萬元、1481.94萬元、1753.81萬元，且同期營業(yè)收入只有159萬元、703.6萬元和657.66萬元。截至2017年10月底，九洲龍躍的負(fù)債為2.19億元，其中流動負(fù)債高達(dá)1.85億元，而2016年期末的流動負(fù)債僅為9544.03萬元。但對于流動負(fù)債的構(gòu)成，九洲龍躍評估報告中未作出詳細(xì)說明。對于這樣一家長期資不抵債、連續(xù)虧損3年的制藥企業(yè)，步長制藥最后認(rèn)可的評估價值卻高達(dá)3.15億元，溢價高達(dá)783.31%，這不免讓投資者感到不解。無獨有偶，在2017年5月一個月內(nèi)，步長制藥就連續(xù)收購了3家虧損企業(yè)。其中，快方科技為O2O送藥平臺，北京普恩主營為醫(yī)療器械研發(fā)，新博醫(yī)療主營也是研發(fā)生產(chǎn)醫(yī)療器械。雖然可以把步長制藥的行為解讀為對上下游醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的整合，但如此高溢價收購還是頗讓人費解。這3家公司2016 年末凈資產(chǎn)分別為 5851 萬元、-5459 萬元、1169 萬元，2016 年度凈虧損分別為 4707 萬元、2142 萬元、 1441 萬元，評估增值率分別達(dá) 804.42%、259.38%、2116.41%（表10）。不過，步長制藥并未在2017年年報和收購公告中提及上述3家虧損公司的商譽(yù)。目前其商譽(yù)主要由上市前收購的吉林步長制藥和通化谷紅制藥兩家公司貢獻(xiàn)，其在年報中指出，公司完成收購后確認(rèn)的商譽(yù)近50億元，占到期末總資產(chǎn)的26%，并提示了大額商譽(yù)減值風(fēng)險。2015年，通過收購上述兩家公司，步長制藥確認(rèn)的投資收益合計達(dá)到17.08億元，貢獻(xiàn)了當(dāng)年利潤的47.5%，凈利潤同比增長167.2%。目前，吉林步長制藥和通化谷紅制藥都處于盈利狀態(tài)，其中通谷紅制藥2017年凈利潤達(dá)到1.29億元。值得一提的是，步長制藥的投資還涉及金融，包括基金和商業(yè)銀行。2017年9月5日，步長制藥還1.9億元參與認(rèn)購?fù)顿Y武漢瑞伏醫(yī)療健康股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“投資基金”），本次投資基金募集總額為3.94億元，其中，步長制藥認(rèn)購1.9億元的合伙份額。6月1日步長制藥又?jǐn)M以不超過4.56億元的自有資金認(rèn)購朝陽銀行股份有限公司（簡稱“朝陽銀行”）8.52%的股權(quán)，為朝陽銀行第一大股東。僅從收購標(biāo)的的業(yè)務(wù)層面看，步長制藥已經(jīng)意識到自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問題，寄希望于收購來豐富產(chǎn)品品質(zhì)，快速拓展產(chǎn)業(yè)鏈和進(jìn)入不熟悉的領(lǐng)域來調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高市占率，降低產(chǎn)品集中風(fēng)險。按照步長制藥董事長趙超的設(shè)想，步長制藥未來要成為一家集中藥、化學(xué)藥以及生物藥為主的創(chuàng)新型藥企。而在收購?fù)瓿珊?，步長制藥的經(jīng)營方針和銷售策略都將發(fā)生變化。收購診斷試劑和醫(yī)藥電商企業(yè)，都是步長制藥在為未來加大非處方藥占比、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)做鋪墊。雖然進(jìn)行多元化布局調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的十分明晰，但是財務(wù)層面步長制藥為何多次高溢價收購虧損企業(yè)，仍然存在疑問。

9，恒瑞醫(yī)藥高估值之謎

自2000年10月上市以來，恒瑞醫(yī)藥的股價累計漲幅超過90倍，年均漲幅超過30%，尤其最近兩年更呈加速上揚(yáng)之勢，年均漲幅達(dá)70%。其高市盈率亦在整個西藥板塊鶴立雞群，不少投資者直呼“看不懂”。強(qiáng)大的競爭力及行業(yè)龍頭地位當(dāng)是恒瑞醫(yī)藥高估值的基礎(chǔ)所在，而研發(fā)投入完全費用化，使得其真實凈利潤被低估，則是其高估值的另一重要原因。作為創(chuàng)新藥龍頭股的恒瑞醫(yī)藥，研發(fā)投入巨大，并且長期將研發(fā)投入全部費用化處理，這使其財務(wù)呈現(xiàn)“低成本、高費用”的特點，銷售毛利率與銷售凈利潤懸殊共存。鑒于恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入力度逐年加大，其市盈率或繼續(xù)上升。作者：杜冬東來源：新財富雜志（ID：xcfplus）伴隨市場偏好的切換，A股市場“大白馬”自2017年以來深受資本追捧，“喝酒吃藥”行情持續(xù)火爆。貴州茅臺（600519）、五糧液（000858）、美的集團(tuán)（000333）、格力電器（000651）、?？低暎?02415）等大藍(lán)籌紛紛創(chuàng)下90%以上的股價漲幅。被稱為醫(yī)藥板塊“大白馬”的恒瑞醫(yī)藥（600276）股價及市值也一路扶搖直上。尤其是2017年11月前后，恒瑞醫(yī)藥相繼公布2017年三季報和《2017年度限制性股票激勵計劃》，數(shù)據(jù)顯示，其前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入100.66億元，同比增長21.8%；凈利潤23.84億元，同比增長20.7%。在多項“利好”的助推之下，其股價于11月3日突破71.95元/股，成為首只市值突破2000億元的醫(yī)藥股。11月7日，6連陽的恒瑞醫(yī)藥再度創(chuàng)下76.92元/股的歷史新高股價，彼時的公司市值逼近2170億元，當(dāng)年內(nèi)創(chuàng)下股價漲幅翻倍行情。恒瑞醫(yī)藥董事長孫飄揚(yáng)順勢以77億美元的財富重回中國醫(yī)藥首富寶座。2018年以來，其股價繼續(xù)上漲近30%。到2018年3月21日，其股價盤中最高觸及89.19元/股，按當(dāng)日最高價計算，總市值突破2524億元。雖說同期醫(yī)藥生物板塊多只個股如復(fù)星醫(yī)藥（600196）、長春高新（000661）、中國醫(yī)藥（600056）、康弘藥業(yè)（002773）、麗珠集團(tuán)（000513）、片仔癀（600436）、億帆醫(yī)藥（002019）、信立泰（002294）、艾德生物（300685）、沃森生物（300142）相繼創(chuàng)出股價歷史新高，但相較之下，只有恒瑞醫(yī)藥的漲勢，堪稱一騎絕塵。其突破2500億元的市值，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩出市值排名行業(yè)第二的康美藥業(yè)（600518）超過1000億元，其市盈率也創(chuàng)下83倍的歷史峰值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎A股“大白馬”板塊同項指標(biāo)，在醫(yī)藥板塊也屬鶴立雞群。機(jī)構(gòu)投資者相繼重倉“大白馬”，曾令市場普遍認(rèn)為A股價值投資主線日漸清晰，但各“大白馬”股相繼實現(xiàn)翻倍行情之后，大藍(lán)籌見頂、“大白馬泡沫勝過創(chuàng)業(yè)板”之說也開始出現(xiàn)。尤其進(jìn)入2018年以來，證券市場“風(fēng)格切換”之聲此起彼伏，如日中天的恒瑞醫(yī)藥自然成為輿論關(guān)注的焦點。恒瑞醫(yī)藥以2000億元登頂A股醫(yī)藥板塊市值之最時，曾一度引發(fā)市場熱議。2018年其市值繼續(xù)牛氣沖天，不少投資者更直呼看不懂，認(rèn)為“恒瑞醫(yī)藥的市盈率已經(jīng)理解不了了”，不少已清倉恒瑞醫(yī)藥的投資者則悔青了腸。那么，恒瑞醫(yī)藥的高市值背后隱藏著什么樣的秘密？如何理解其高市盈率？市盈率：龍頭股的估值溢價醫(yī)藥圈有道是，“中國醫(yī)藥看江蘇，江蘇醫(yī)藥看連云港”。70多平方公里的連云港開發(fā)區(qū)匯集了近30家醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥則是其中最負(fù)盛名的一家。根據(jù)官方介紹，“恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)建于1970年，是一家從事醫(yī)藥創(chuàng)新和高品質(zhì)藥品研發(fā)、生產(chǎn)及推廣的醫(yī)藥健康企業(yè)，2000年在上海證券交易所掛牌上市，是抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和造影劑的醫(yī)藥企業(yè)”。2017年7月數(shù)據(jù)顯示，該公司先后獲得國內(nèi)發(fā)明專利授權(quán)90件，PCT授權(quán)130件，有20項國家重點新產(chǎn)品項目，已有2個創(chuàng)新藥“艾瑞昔布”和“阿帕替尼”獲批上市，有一批創(chuàng)新藥正在臨床開發(fā)。正由于研發(fā)實力超群，恒瑞醫(yī)藥的股價漲幅十分驚人——2000年10月上市以來，超過90.67倍（圖1），在A股醫(yī)藥生物板塊名列前茅。Wind數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥板塊中，云南白藥（000538）以上市以來115倍漲幅排名位居第一；恒瑞醫(yī)藥次之；東阿阿膠（000423）以漲幅39.74倍排名第三。由于云南白藥、東阿阿膠均為老字號中成藥，這意味著，恒瑞醫(yī)藥在A股173家制藥企業(yè)中，屬于歷史市值表現(xiàn)最佳的西藥公司。從歷史軌跡看，恒瑞醫(yī)藥的股價在2006年3月之前波瀾不驚，之后節(jié)節(jié)攀高，并且走勢明顯獨立于大盤。如，在2007年、2015年上半年“大牛市”行情中，其股價僅小幅上漲，而在2015年下半年“股災(zāi)”、2015年末至2016年初“熔斷”時期，則呈現(xiàn)短期震蕩。證券市場大浪淘沙，洗盡鉛華無數(shù)。在過去10余年中，人們熟悉的醫(yī)藥大牛股江中藥業(yè)（600750）、翰宇藥業(yè)（300199）、博雅生物（300294）、舒泰神（300194）等悉數(shù)消失，唯恒瑞醫(yī)藥市值扶搖直上。而其最醒目的數(shù)據(jù)，莫過于高達(dá)83倍的市盈率（2018年3月21日數(shù)據(jù)）。通常，市盈率數(shù)據(jù)對于業(yè)績穩(wěn)定的“大消費”板塊公司，具有較大的參考價值。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)（2018年3月16日），A股化學(xué)制劑板塊52家上市公司，動態(tài)市盈率（TTM）最高值為645.34倍（華北制藥，600812），最低值為-113.55倍（海正藥業(yè)，600267），平均值為69.56倍。恒瑞醫(yī)藥當(dāng)日的動態(tài)市盈率為78.39倍。52家企業(yè)中，有39家市盈率低于平均值，占比75%。將樣本進(jìn)一步擴(kuò)大至整個制藥板塊的173家上市公司，其動態(tài)市盈率最高值為5793.39倍（太極集團(tuán)，600129），最低值為-119.27倍（國發(fā)股份，600538），平均值為92.64倍。其中，155家企業(yè)市盈率低于平均值，占比89.6%。剔除虧損股、部分市盈率極高的績差股，可以得出醫(yī)藥板塊更為合理的市盈率參考數(shù)據(jù)（表1）。在諸多績優(yōu)股陣營中，恒瑞醫(yī)藥的市盈率排名在化學(xué)制劑板塊遙遙領(lǐng)先，較其更高的藥企不超過5家。但由于整個生物制藥板塊高估值的企業(yè)較多，恒瑞醫(yī)藥在其中仍然略低于板塊均值。我們再考察一下境外資本市場的醫(yī)藥板塊市盈率情況（表2）。與A股對比，港股醫(yī)藥板塊的估值總體偏低。港股創(chuàng)新藥龍頭中國生物制藥（01177.HK）市盈率為50.06倍，在港股市場遙遙領(lǐng)先，但與恒瑞醫(yī)藥相比，卻相形見絀。數(shù)據(jù)顯示，同時在港股、A股上市的復(fù)星醫(yī)藥（600196，02196.HK），在兩地市場的市盈率分別為34.79和35.58倍，大致相當(dāng)，但港股市場略低。港股公司麗珠醫(yī)藥（01513.HK）與麗珠集團(tuán)（000513）實為在深港兩地上市的同一間公司，在港深兩地的市盈率分別為7.21和9.22倍，與復(fù)星醫(yī)藥異曲同工。美股市場的醫(yī)藥公司市盈率分化比較嚴(yán)重。水平最高的強(qiáng)生公司、百時美施貴寶、默克集團(tuán)，市盈率分別為275.88、107.41和62.22倍，其余公司最低值低至10倍以下，如輝瑞制藥為10.22倍、賽諾菲安萬特為9.95倍。A股及跨境市場比較表明，雖說醫(yī)藥板塊不乏高市盈率企業(yè)，但績優(yōu)股總體占比較少，且其估值差距明顯，A股的市場估值總體高于港股，并且美股的高市盈率股票相對較少。綜合來看，恒瑞醫(yī)藥的市盈率在各地資本市場的醫(yī)藥板塊均位列前茅，但未超出正常商業(yè)理解的范疇。不少市場研究機(jī)構(gòu)聲稱，恒瑞醫(yī)藥是中國內(nèi)地少數(shù)幾家具有生產(chǎn)創(chuàng)新藥能力的企業(yè)之一，其高市盈率實質(zhì)是資本市場對其創(chuàng)新能力給與的估值溢價。然而，如表2所見，境外市場的中國生物制藥、石藥集團(tuán)（01093.HK）、輝瑞制藥（PFE.N)、賽諾菲（SNY.N）、諾華制藥（NVS.N）、葛蘭素史克(GSK.N)等公司均是著名的創(chuàng)新藥企業(yè)。中商情報網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，輝瑞制藥、賽諾菲、諾華制藥三家公司研發(fā)投入位列同行TOP10，2016年研發(fā)投入分別為79億美元、54.2億美元、89億美元，研發(fā)投入相對收入比重分別為15%、15.3%、18%。但其市盈率數(shù)據(jù)差距較大，從個位數(shù)至百位數(shù)不等。另外，同為滬市創(chuàng)新藥物龍頭的恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥，估值懸殊驚人。如此看來，相比仿制藥企業(yè)，資本市場并未給予創(chuàng)新藥企業(yè)明顯更高的估值。進(jìn)一步說，高市盈率與創(chuàng)新藥生產(chǎn)能力是否有關(guān)尚難斷定，恒瑞醫(yī)藥的高估值無法簡單地歸因于其創(chuàng)新藥生產(chǎn)能力。從歷史軌跡看，恒瑞醫(yī)藥的市盈率長期穩(wěn)定在40倍之上（圖2），10年前即已達(dá)到50倍以上，超過A股醫(yī)藥板塊的大多數(shù)企業(yè)，顯示其長期享受明顯的估值優(yōu)勢。最近兩年以來，其市盈率更是持續(xù)上升，并且刷新歷史峰值。俗話說，“市場短期是一臺投票機(jī)，但長期是一臺稱重機(jī)”，恒瑞醫(yī)藥的市盈率多年以來保持高位，讓諸多投資者無從下手，難道是市場一直在“失靈”嗎？恒瑞醫(yī)藥被市場公認(rèn)為中國本土最大的藥物研發(fā)及生產(chǎn)企業(yè)之一，其產(chǎn)品主要涵蓋抗癌藥、麻醉及輔助用藥、造影劑以及生物醫(yī)藥等領(lǐng)域。數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥抗腫瘤產(chǎn)品的毛利率高達(dá)90%以上；其第二大產(chǎn)品手術(shù)麻醉用藥，毛利率也超過90%，并且高于同行同領(lǐng)域的毛利率情況。同時，恒瑞醫(yī)藥目前已經(jīng)成為國內(nèi)造影劑市場規(guī)模最大的企業(yè)，該類產(chǎn)品的毛利率超過70%。恒瑞醫(yī)藥的上述三大產(chǎn)品，享有非常高的市場份額（表3）。如，鹽酸伊立替康的市場份額達(dá)到58%以上，并且連年增長，展現(xiàn)出取代諾華制藥的弗隆（Femara）等進(jìn)口藥的趨勢。恒瑞醫(yī)藥的造影劑產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)占有絕對領(lǐng)先地位，增長速度也明顯高于行業(yè)平均水平，其中碘佛醇2016年的市場份額高達(dá)91%。隨著創(chuàng)新藥上市，恒瑞醫(yī)藥不僅逐步在國內(nèi)部分取代進(jìn)口藥物，同時也向海外市場擴(kuò)張。前文提到，高市盈率似乎無法簡單歸因于藥企的創(chuàng)新藥生產(chǎn)能力，畢竟企業(yè)創(chuàng)新能力與企業(yè)商業(yè)效益及發(fā)展空間、增長潛力無法直接等同。但是，在相對趨于完全競爭的市場結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的市場份額及其增長趨勢或是企業(yè)綜合競爭力、產(chǎn)品潛力及未來收入增長空間最重要的體現(xiàn)之一。恒瑞醫(yī)藥占據(jù)領(lǐng)先的市場地位，與長期呈現(xiàn)的高估值頗為匹配。從某種意義上說，恒瑞醫(yī)藥的高市盈率或可解讀為資本市場給予醫(yī)藥龍頭股的估值溢價。強(qiáng)大的競爭力、行業(yè)龍頭地位，以及由此帶來的市場對其未來業(yè)績高增速的預(yù)期，乃是其高估值的基礎(chǔ)所在。不過，隨著生命周期的推演，高速成長期過后的企業(yè)必然增速放緩，市盈率水平也會呈遞減趨勢。而恒瑞醫(yī)藥的市盈率非但未有遞減，反而在最近幾年不斷被市場給予高估值，這一波動軌跡顯然有悖于常理。是否有另一只“看不見的手”在左右其估值？懸殊的毛利率與凈利率鑒于“市盈率=市值/凈利潤”，我們不妨對恒瑞醫(yī)藥的凈利潤進(jìn)行分析。選取西藥、中藥、生物制品以及保健品等領(lǐng)域的10家醫(yī)藥公司，對比其利潤數(shù)據(jù)粗略可見，中國醫(yī)藥行業(yè)的“暴利”比比皆是（表4）。如，步長制藥（603858）的銷售毛利率一直穩(wěn)居80%以上；上海萊士（002252）的銷售毛利率常年在60%以上；華大基因的同項指標(biāo)也多年位居50%之上。但相較于恒瑞醫(yī)藥，前述三者相形見拙。2007年以來，恒瑞醫(yī)藥的銷售毛利率連年高于81%，最高達(dá)到87.07%，已然是中國毛利率最高的醫(yī)藥企業(yè)。盡管如此，恒瑞醫(yī)藥ROE的表現(xiàn)卻不如其銷售毛利率指標(biāo)堅挺。2007年以來，恒瑞醫(yī)藥的ROE一直高居21%以上。雖說在整個藥企陣營中也比較靠前，但與華東醫(yī)藥（000963）、步長制藥仍然存在明顯的差距（表5），華東醫(yī)藥的ROE最高之時超過恒瑞醫(yī)藥近20個百分點，步長制藥的ROE最多時超過恒瑞醫(yī)藥近40個百分點。銷售凈利率的數(shù)據(jù)與ROE頗為相似。表6顯示，恒瑞醫(yī)藥的銷售凈利率基本保持在20%以上（僅2008年為18.21%），但仍與上海萊士存在明顯差距。上海萊士的銷售凈利率一直高于26.34%，其中2015年、2016年分別為73.53%、70.95%，超過恒瑞醫(yī)藥近50個百分點。透過上兩項比較可見，在利潤肥厚的藥企陣營，恒瑞醫(yī)藥的盈利能力算是名列前茅，但談不上一騎絕塵。我們嘗試用杜邦分析法對ROE數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，恒瑞醫(yī)藥總體保持穩(wěn)定，介于0.86-1.13之間，位居華東醫(yī)藥（1.96-2.35）、上海醫(yī)藥（1.38-2.38）、美年健康（0.59-1.56）和云南白藥（1.02-1.63）之后，與步長制藥（0.72-1.39）較為接近，在10家藥企中居于中上位置。表7顯示，醫(yī)藥企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍不高。2008-2016年，恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率均低于10.8%。在10家藥企中為數(shù)最低，僅有上海萊士與之相近，行業(yè)較低資產(chǎn)負(fù)債率的美年健康、步長制藥、云南白藥也在30%左右。銷售毛利率極高、資產(chǎn)負(fù)債率極低、ROE及銷售凈利潤均名列前茅，恒瑞醫(yī)藥也因此被稱為投資者眼中“瑪麗蓮·夢露”。歸納前述分析，大致反映出三點。一是，雖說恒瑞醫(yī)藥的盈利能力在醫(yī)藥企業(yè)當(dāng)中領(lǐng)先，但其盈利情況不足以支撐其一騎絕塵的市值表現(xiàn)。二是，恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率不足10%，華東醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率近70%，可見前者的債務(wù)擴(kuò)張空間之大。從這個角度上說，倘若恒瑞醫(yī)藥通過提高資產(chǎn)負(fù)債率、加杠桿經(jīng)營，其ROE水平勢必會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行企業(yè)。三是，三項利潤指標(biāo)對比顯示，銷售毛利率冠絕10家藥企的恒瑞醫(yī)藥，其ROE及銷售凈利率并未在該陣營中一枝獨秀，無與倫比的銷售毛利率數(shù)據(jù)與其ROE及銷售凈利潤率表現(xiàn)，并不匹配。那么，為什么恒瑞醫(yī)藥的銷售毛利率與其銷售凈利率之間會有懸殊差異呢？這又說明了什么？研發(fā)投入的費用化我們對恒瑞醫(yī)藥的營業(yè)總成本進(jìn)行拆解，從成本及費用項目方面進(jìn)行對比分析。從營業(yè)總成本看，恒瑞醫(yī)藥呈逐年略減的趨勢，這與全行業(yè)多數(shù)企業(yè)大致相仿（表8）。總的來看，恒瑞醫(yī)藥的營業(yè)總成本比偏低，介于77%-81.28%之間，與康美藥業(yè)、云南白藥、華大基因、步長制藥等較為接近。僅有上海萊士1家藥企同項指標(biāo)明顯低于該水平，介于51.88%-67.15%之間。恒瑞醫(yī)藥的低營業(yè)總成本，與前文呈現(xiàn)的高利潤率總體保持一致。由于營業(yè)總成本包括營業(yè)成本、三項費用及稅金及資產(chǎn)減值損失等項目，我們進(jìn)一步解剖。結(jié)果表明，各家藥企成本結(jié)構(gòu)存在較大的差異。表9顯示，2007-2016年，恒瑞醫(yī)藥、步長制藥、上海萊士三家藥企的營業(yè)成本占比較低。其中，恒瑞醫(yī)藥的營業(yè)成本比率均不足19%，介于12.93%-18.67%。步長制藥的營業(yè)成本比率為16.83%-29.78%、上海萊士為35.31%-45.17%。同期，其余藥企的營業(yè)成本均超過50%，介于50.03%-91.26%，營業(yè)成本占比最高者為上海醫(yī)藥（601607）。費用板塊數(shù)據(jù)顯示，各家藥企的費用結(jié)構(gòu)也存在較大的差異，三項費用結(jié)構(gòu)與營業(yè)成本結(jié)構(gòu)大致相反。表10顯示，醫(yī)藥企業(yè)的財務(wù)費用率均較低，最高為復(fù)星醫(yī)藥2012年的5.04%，多數(shù)企業(yè)在1%以下。云南白藥、上海萊士兩家公司的財務(wù)費用率頻頻出現(xiàn)負(fù)值。2009年以來，恒瑞醫(yī)藥的財務(wù)費用率持續(xù)為負(fù)數(shù)，并且呈現(xiàn)逐年降低趨勢，介于-0.28%及-1.5%之間。這與前文的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)不謀而合。也就是說，在普遍低杠桿經(jīng)營的醫(yī)藥企業(yè)中，恒瑞醫(yī)藥的財務(wù)杠桿是最低者，其財務(wù)費用率也最低。管理費用數(shù)據(jù)顯示（表11），恒瑞醫(yī)藥的該項指標(biāo)均顯著高于同行。2008-2016年，恒瑞醫(yī)藥的管理費用從14.29%平穩(wěn)上升至20.43%，上升趨勢頗為明顯，在同行業(yè)幾乎無匹敵者。盡管上海萊士、復(fù)星醫(yī)藥、華大基因的同期指標(biāo)與恒瑞醫(yī)藥較為接近，但多數(shù)的醫(yī)藥企業(yè)管理費用率均在10%以下。銷售費用的特點與管理費用相同（表12）。2007年以來，恒瑞醫(yī)藥的銷售費用率占比呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，介于37.84%-40.73%，顯著高于多數(shù)企業(yè)，僅低于步長制藥。除云南白藥、復(fù)星醫(yī)藥、步長制藥、華大基因之外，醫(yī)藥企業(yè)的銷售費用率多介于1%-6%。10家藥企的成本/費用結(jié)構(gòu)對比表明，各家企業(yè)的財務(wù)處理手法不盡相同。歸結(jié)起來，大致包括兩種類型：一種是如恒瑞醫(yī)藥、步長制藥等為代表的“低成本、高費用”類型；另一種是以云南白藥、康美藥業(yè)等為代表的“高成本、低費用”類型。為什么會出現(xiàn)這一差異呢？按照正常的財務(wù)解讀，恒瑞醫(yī)藥高企的銷售費用率大致意味其營銷力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行，體現(xiàn)其對市場銷售的高度重視。管理費用率則體現(xiàn)其管理精細(xì)化遠(yuǎn)不及同行，管理效率明顯較低。然而，“管理費用”通常是指企業(yè)行政管理部門為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營活動而發(fā)生的各種費用。2008-2016年，恒瑞醫(yī)藥的管理費用率從14.29%平穩(wěn)上升至20.43%不等，這一指標(biāo)不僅冠絕同行醫(yī)藥企業(yè)，并且早已超出正常企業(yè)的水平。其中原因可能在于，各家醫(yī)藥企業(yè)對成本、費用項目歸類的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了重大變化，使得其所包含的意義發(fā)生變化。根據(jù)會計準(zhǔn)則，“企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)項目（包括企業(yè)取得的已作為無形資產(chǎn)確認(rèn)的正在進(jìn)行中的研究開發(fā)項目），研究階段支出應(yīng)當(dāng)于發(fā)生當(dāng)期歸集后計入損益（管理費用）；開發(fā)階段的支出在符合特定條件時則可以確認(rèn)為無形資產(chǎn)，即資本化”。也就是說，研發(fā)支出在研究階段的費用全部費用化，在管理費用科目反映。開發(fā)階段符合條件的費用可以資本化，最后計入無形資產(chǎn)成本；不符合條件的予以費用化，也計入管理費用。即費用化的研發(fā)支出全部計入管理費用，在利潤表的管理費用項目反映；資本化的研發(fā)支出，隨著無形資產(chǎn)，按規(guī)定計提累計攤銷，并計入相關(guān)成本或者期間費用（主要是管理費用科目），所以在利潤表上通過者營業(yè)成本或管理費用反映。在會計實務(wù)操作中，費用化的帳務(wù)處理是在每月月底將“研發(fā)支出-費用化支出”轉(zhuǎn)入“管理費用-研發(fā)支出”的借方，研發(fā)支出-費用化支出期末無余額。資本化則是計入研發(fā)產(chǎn)品的成本中。“研發(fā)支出-資本化支出”在研發(fā)完成時全部轉(zhuǎn)入“無形資產(chǎn)”，如果“研發(fā)支出-資本化支出”期末有余額，反映在資產(chǎn)負(fù)債表報表中的研發(fā)支出項目中。理論上說，根據(jù)財務(wù)會計要求，一項研發(fā)活動只有到開發(fā)階段后期才符合資本化條件。因此，大多數(shù)高科技企業(yè)的研發(fā)投入資本化比例不會特別高。但實際操作中，由于研發(fā)投入費用化和資本化界定時間很難判斷，使得研發(fā)投入的處理方式相對靈活。通常地說，技術(shù)密集型企業(yè)的研發(fā)投入都比較大，不同的財務(wù)處理會導(dǎo)致其成本費用結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的差異。因此，前述各家醫(yī)藥企業(yè)成本費用結(jié)構(gòu)的差異，可能是由研發(fā)投入的費用化或資本化處理引起的。生物制藥產(chǎn)品的研發(fā)周期長、見效慢、風(fēng)險大，從投入到產(chǎn)出效益具有時滯效應(yīng)，最終能不能為公司創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利益很難判斷。并且，生物醫(yī)藥研發(fā)資本化開始時間受到多方面的影響。對于生物醫(yī)藥上市公司而言，研發(fā)費用資本化五大條件中，最具有不確定性的是第一項，即如何證明“完成該無形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性”。由于該行業(yè)還受國家法規(guī)的監(jiān)管，新藥即使研發(fā)成功，通過審批后投放到市場仍需要一段較長的時間，在后期中止或放棄研發(fā)項目的實例也不少見，因此，開始資本化的時點很難選擇。有統(tǒng)計顯示，A股生物制藥公司采取研發(fā)投入費用化處理者占比超過72%，而進(jìn)行資本化處理的則相對較少。類似做法在醫(yī)藥行業(yè)之外的諸多高科技行業(yè)也普遍存在。比如，格力電器每年研發(fā)投入超過40億元，均采取零資本化處理。與此相反，也不乏企業(yè)將研發(fā)投入進(jìn)行高比例的資本化處理。例如，科大訊飛（002230）連年維持著高比例的研發(fā)支出資本化；樂視網(wǎng)（300104）的研發(fā)投入資本化連年在60%左右?；氐角拔挠懻摰?0家醫(yī)藥企業(yè)，其成本費用結(jié)構(gòu)的差異主要源自于兩方面，一是研發(fā)投的高低；二是研發(fā)投入的費用化程度。圖3顯示，恒瑞醫(yī)藥、上海萊士、復(fù)星醫(yī)藥、華大基因及步長制藥等企業(yè)均保持很高的研發(fā)投入。其中，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入相對銷售收入的比重從2011年的8.79%，穩(wěn)定增長至2016年的10.68%。這一數(shù)字，僅有華大基因、復(fù)星醫(yī)藥較為接近。同時，年報披露數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥、上海萊士的研發(fā)投入資本化比重為0，采取全部費用化處理；復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)投入部分費用化處理，如，2016年年報顯示，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入資本化比例為35.38%；步長制藥的同項指標(biāo)為13.36%；上海醫(yī)藥為2.42%。研發(fā)投入采取費用化處理的企業(yè)，其無形資產(chǎn)占比較低。有數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的百分比為1.07%-2.81%；復(fù)星醫(yī)藥多在7%以上；康美藥業(yè)最高則達(dá)到16.47%。因此，在10家藥企中，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入占比最高；并且其將全部研發(fā)投入進(jìn)行費用化處理，如此使得恒瑞醫(yī)藥的財務(wù)呈現(xiàn)“低成本、高費用”特點。進(jìn)一步地說，醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入占比越高，研發(fā)投入費用化程度越高，其費用占比則越高，營業(yè)成本就越低，如此使其毛利潤越高，即銷售毛利率越高。由于恒瑞醫(yī)藥費用板塊占比高，營業(yè)成本占比非常低，因此其銷售毛利潤顯得非常肥厚。這解釋了恒瑞醫(yī)藥冠絕群雄的銷售毛利率數(shù)據(jù)的來源。被低估的凈利潤研發(fā)投入的費用化/資本化處理，對企業(yè)當(dāng)期利潤影響重大。將研發(fā)投入資本化處理，最大利處在于優(yōu)化當(dāng)期的利潤表；而費用化處理則相反。舉個例子，1億元研發(fā)投入計入“當(dāng)期費用”，企業(yè)當(dāng)期就減少1億元的利潤，但倘若轉(zhuǎn)入“無形資產(chǎn)”，則在總資產(chǎn)增加1億的同時，還“憑空”多了1億元的利潤。從這個意義上說，研發(fā)投入的費用化處理，會使公司的凈利潤及市場價值被低估。通俗理解，科技企業(yè)在研發(fā)方面的高投入自然會帶來利潤的高增長。事實上，恒瑞醫(yī)藥一直被外界稱為中國本土研發(fā)能力最強(qiáng)的企業(yè)之一。恒瑞醫(yī)藥的抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉類用藥、特色輸液、造影劑市場份額在國內(nèi)名列前茅，目前有注射劑、口服制劑和吸入性麻醉劑等多個制劑在歐美日上市，實現(xiàn)了中國注射劑在歐美日市場的規(guī)模化銷售。表13數(shù)據(jù)可見，恒瑞醫(yī)藥藥物研發(fā)總體情況，以及創(chuàng)新藥的研發(fā)表現(xiàn)均遙遙領(lǐng)先。年報披露數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入從2008年的4億元，增長至2016年的11.84億元。同期，其凈利潤從9.4億元增長至26.34億元。以2016年為例，若采取復(fù)星醫(yī)藥35.38%的研發(fā)投入資本化處理，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)期的凈利潤至少應(yīng)增加4.19億元，那么其當(dāng)期的凈利潤應(yīng)在30.5億元左右。顯然，研發(fā)投入全部費用化處理，使恒瑞醫(yī)藥的真實盈利被低估。這或是其高市盈率的另一個重要原因。財務(wù)處理效果的不同，引發(fā)真實凈利潤規(guī)模的差異，最終影響估值數(shù)據(jù)變化。這也解釋了同為A股創(chuàng)新藥龍頭的恒瑞醫(yī)藥與復(fù)星醫(yī)藥二者估值懸殊的原因。目前，恒瑞醫(yī)藥市盈率突破80倍，復(fù)星醫(yī)藥市盈率則不足40倍。其估值差距主要來自兩個原因，一是恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入占比，明顯高于復(fù)星醫(yī)藥。Wind數(shù)據(jù)顯示，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入比例僅2.92%-7.56%，恒瑞醫(yī)藥同項指標(biāo)則為8.75%-10.68%。另外，復(fù)星醫(yī)藥對研發(fā)投入采取部分資本化處理，大致為30%-40%；恒瑞醫(yī)藥則采取100%費用化處理。如此，使得復(fù)星醫(yī)藥的真實凈利潤無意地相對被高估，恒瑞醫(yī)藥的真實凈利潤規(guī)模則相對被低估，進(jìn)而二者的市盈率差距擴(kuò)大。歸結(jié)來說，研發(fā)投入巨大的恒瑞醫(yī)藥采取研發(fā)投入全部費用化處理，使其成本費用結(jié)構(gòu)迥異于同行眾多企業(yè)，進(jìn)而出現(xiàn)高銷售毛利率與銷售凈利潤懸殊共存的局面，其真實凈利潤被嚴(yán)重低估，使之市盈率顯得較高。由于恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入力度逐年加大，相對營業(yè)收入的比重不斷上升，其真實凈利潤仍呈現(xiàn)逐年被低估的趨勢，因此其市盈率或?qū)⒗^續(xù)上升。事實上，在研發(fā)投入全部費用化的原則下，醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)效率越高，其公司價值被低估的程度越高。在整個醫(yī)藥行業(yè)，面臨相同的科學(xué)技術(shù)、勞工素質(zhì)及市場環(huán)境，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)效率卻遙遙領(lǐng)先于同行，這無疑使其研發(fā)效率成為富有價值的研究課題。值得說明的是，證券估值本身是個復(fù)雜而頗具爭議的話題，影響因素也不勝枚舉。在人口老齡化及健康消費升級的大趨勢下，醫(yī)藥成為受益最大的板塊之一。但醫(yī)藥板塊與醫(yī)藥政策密切相關(guān)，公司業(yè)績及其增長潛力與自身的綜合實力、研發(fā)能力或不完全成正比。另外，證券價值也與有效的公司治理、所在資本市場的法律體系對投資者權(quán)利保護(hù)等外部環(huán)境有關(guān)。這些因素均共同決定醫(yī)藥企業(yè)包括恒瑞醫(yī)藥的估值。
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